周观点 | 转债调整可能不会太久了

摘 要   

行情：2月13-17日，权益市场和转债市场双双下跌。截至2023年2月17日，中证转债指数收盘价为402.95，较2月10日环比下降1.63%，而万得全A同期下降1.70%，转债市场跌幅与正股基本相当。

估值：2月13-17日，本周转债市场各价位估值显著压缩，偏股型估值回落幅度相对较大。正股承压背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比微降升至2.74%，性价比维持相对高位。

供需：2月13-17日，新券供给平淡，但转债预案集中获批，大股东减持压力延续。二级市场成交热度小幅上升，资金利率中枢下行。

产业：地产销售环比持续修复，略高于近年同期水平；水泥价格明显低于往年水平，石油沥青开工率小幅下行；硅片&硅料价格略有下降，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价进入过度下跌一级预警区间；航班执行率维持高位。

策略：我们在上周末发布的《转债短暂休整》曾提示，“若短期内正股未能维持1月那般强势，转债估值可能面临波动，尤其是弹性较大的小票品种可能提前兑现”。不过好消息是，经过本轮估值压缩，各价位品种对应的估值中枢已较前期明显下行。

经过本周的调整之后，结合外资流入结构，短期内配置更为安全的消费等价值方向可能是占优之选，且可适当关注部分军工品种的弹性。中长期视角下，若流动性仍保持相对宽松环境，则可继续关注成长&题材品种。

此外，沉寂已久的转债炒作交易再度兴起，尤其是近期新上市转债（例如恒锋转债），这也和交易所转债新规出台前的炒作方式相近。
个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、百润转债，和医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等。面对近期市场的震荡行情，值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债）、军工（宏图转债、国微转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股情绪转弱，转债表现也较为一般

2月13-17日，权益市场和转债市场双双下跌。截至2023年2月17日，中证转债指数收盘价为402.95，较2月10日环比下降1.63%，而万得全A同期下降1.70%，转债市场跌幅与正股基本相当。

2月13-17日，万得全A在周一、周二小幅上涨后，周三开始进入下跌区间，周内单日最大跌幅为1.39%（周四）。转债市场则于周二开始下跌，整体走势与权益市场较为接近。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.12%，万得全A同期上涨4.80%，转债表现基本符合产品定位。

正股承压的背景下，权益市场各类风格均小幅下跌，价值型品种表现相对占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌1.29%、0.54%和0.65%。成长型品种则体现出一定规模效应，大、中、小盘成长品种分别下跌2.47%、2.05%和1.92%。

分行业来看，转债市场绝大多数行业下跌，消费品种明显占优。本周医药板块涨幅位居前列，且随着线下消费场景修复，美容护理、纺服、食饮等大消费行业表现继续较强。电力设备、汽车、军工等赛道型品种显著承压。部分高股息品种，银行、钢铁、煤炭等行业转债则体现出一定抗跌性。此外，食饮行业相关存量转债较少，未能分享正股上涨行情。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数下降至近122元，110-120元重新成为转债市场分布最多的价位。截至2023年2月17日，全市场转债绝对价格中位数为122.09元，环比下降1.85%，加权平均值为117.37元，算术平均值为133.56元，分别环比下降1.62%、1.80%。本周转债市场价位结构发生变化，部分高价转债开始向120以下转移，120元以下转债数目由170只快速上升到210只，110-120元重新成为转债市场分布最多的价位。

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估值：转债估值显著压缩，正股性价比维持较高位

（一）转债估值：高平价转债估值显著压缩

2月13-17日，本周转债市场各价位估值显著压缩，高平价估值回落幅度相对较大。截至2月17日，80元平价对应的估值中枢为43.92%，相较2月10日环比回落1.44个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.01%，环比下降1.91个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.34个百分点，至9.48%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数较为接近，均处于略超过80%的水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各平价价位转债对应的估值历史分位数均处于80%以上的水平，其中偏债型品种估值分位数略高于偏股型品种。

（二）正股估值：存量转债正股PE持续上升，股债性价比维持相对高位
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年2月17日，当前存量转债正股估值均值为35.82，处于2017以来、2020以来、今年以来60.30%、70.60%、89.20%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史低位，传统基建估值的历史分位点由96.90%微降至96.20%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点处于36%左右，大消费位于40%以上、传统基建则位于85%水平以上。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由2月10日的2.65%环比微升至2.74%，股债性价比较前期有所上升。


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供需：新券预案集中获批，成交继续回暖

（一）供给：新券预案集中获批，减持压力延续

从新券发行节奏来看，2月13-17日共有1只新券正式发行，为精锻转债（9.80亿元）。截至2月17日，转债市场2023年累计发行规模123.45亿元，高于2022年同期的56.29亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债有神马股份（30.00亿元）、平煤股份（29.00亿元）、道氏技术（26.00亿元）、花园生物（12.00亿元）、佳禾智能（10.04亿元）、南山智尚（7.00亿元）、水羊股份（6.95亿元）、海能实业（6.00亿元）、中旗新材（5.40亿元）、测绘股份（4.07亿元）、能辉科技（3.48亿元）、晓鸣股份（3.29亿元）、山河药辅（3.20亿元）、浙矿股份（3.20亿元）、亚康股份（2.61亿元）（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，2月13-17日新公告大股东减持有：牧原转债债券持有人共减持发行总量的12.73%之后，持有21.99%转债。甬金转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的10.14%之后，持有20.30%转债。双箭转债债券持有人减持发行总量的10.00%之后，持有16.37%转债。海优转债控股股东减持发行总量的10.00%之后，仅持有0.40%转债。银微转债债券持有人及一致行动人减持发行总量的10.00%之后，持有12.40%转债。英力转债控股股东减持发行总量的10.00%之后，仍持有42.06%转债。润禾转债控股股东及实际控制人减持发行总量的14.34%之后，仍持有41.45%转债。松霖转债控股股东及其一致行动人减持发行总量的18.57%之后，仍持有14.75%转债。

（二）需求：成交热度上升，资金利率下行
2月13-17日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周明显上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额上升至715.69亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.24%，环比上升0.47个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.75%，环比上升0.34个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度均有所上升，尤其是炒作品种。

流动性方面，隔夜利率中枢和7天利率中枢先下后上，均值略有下移。2月13-17日，R001周一下行至1.51%，后上行至周五的2.56%，全周均值环比下降27bp；R007周内连续五个交易日上行，周五为2.72%，全周均值环比下降6bp。

固收+基金发行方面，2月13-17日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量稳步提升，分别有1只一级债基（78.15亿元）、1只二级债基（2.00亿元）正式成立，合计80.15亿元。

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产业：地产销售弱修复，硅片价格高位震荡

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售弱修复，基建需求略有回落，猪价位于低位，航班执行率维持高位。地产销售环比持续修复，略高于近年同期水平；水泥价格明显低于往年水平，石油沥青开工率小幅下行；硅片&硅料价格略有下降，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价进入过度下跌一级预警区间；航班执行率维持高位。

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策略：偏股转债估值如期调整，关注消费稀缺性

本周转债估值再度进入回落区间，偏股型转债成为主要压缩对象。我们将中证转债成分股（剔除炒作后）作为样本，按1月底的平底溢价率划分为偏债型品种、平衡型品种、偏股型品种，并统计其1月底以来价位表现。从结果来看，1月底以来各类型转债平价在正股行情支撑下，表现相对较强，在本周三正股大幅回调之后，各类型转债平价基本等幅回落。且从转债绝对价格表现来看，偏股型转债价格跌幅明显大于平价跌幅，偏债型转债价格回落幅度却明显更为温和，指向本轮估值压缩更多系正股回调所致，与去年11月纯债利率上行引发估值调整不同，且价位结构对正股表现敏感度更高的偏股型转债，估值压缩幅度更为明显。

进一步挖掘偏股型品种特征，我们选取上周五收盘平价超过130元的转债作为样本，统计其本周价位表现。从结果来看，周一、周二甚至周三，转债价格上涨只数占比均超过平价上涨只数占比，而周四、周五转债价格上涨只数占比却明显更低，指向转债投资者在正股高位回调之时，开始修正此前对于转债的一致乐观态度。

我们还对上述样本的行业分布进行了统计。在平价超过130元且存量只数超过3只的行业当中，医药成为本轮调整当中少数表现明显较强的转债行业。机械品种也体现出一定抗跌性，化工品种表现则较为一般，有色、汽车行业转债则回调显著。

不过好消息是，根据前文中模型拟合的转债分平价估值中枢，经过本轮估值压缩，各价位品种对应的估值中枢已全面脱离此前超过90%的极端高位区间，市场性价比较前期明显缓和。

此外，沉寂已久的转债炒作交易再度兴起，尤其是近期新上市转债（例如恒锋转债），这也和交易所转债新规出台前的炒作方式相近。本轮转债炒作交易较为活跃可能主要出于三个原因，一是近期正股题材品种明显较强，形成一定示范效应。二是，炒作交易通常出现于正股方向无明显主线，且行情较为一般之时，资金时常会尝试进行炒作交易。三是，在转债需求端无明显压力之时，转债新券供给的缺失边际缓解了供需矛盾，而当转债新券重新陆续上市之时，容易迎来资金的高度关注。且恒锋转债、声讯转债这些新券等级偏低、规模较小，也极易成为资金炒作的对象。

转债策略方面，我们在上周末发布的《转债短暂休整》曾提示，“若短期内正股未能维持1月那般强势，转债估值可能面临波动，尤其是弹性较大的小票品种可能提前兑现”。经过本周的调整之后，结合外资流入结构，短期内配置更为安全的消费等价值方向可能是占优之选，且可适当关注部分军工品种的弹性。中长期视角下，若流动性仍保持相对宽松环境，则可继续关注成长&题材品种。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债）、军工（宏图转债、国微转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整

   

已外发报告标题：《转债调整可能不会太久》

对外发布时间：2023年2月19日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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